为什么中美的机器人热潮有着本质不同

上周，宇树科技正式登陆资本市场，完成了今年中国科技领域最受关注的 IPO 之一。此次上市正值全球机器人产业发展的关键节点：创纪录的资本正涌入具身智能领域，与此同时，投资者也越来越关注一个问题——当前的估值是否已经跑在商业化现实之前。

在美国，Figure AI、Skild AI 和 Physical Intelligence 等公司已完成数十亿美元级别的融资，用于开发下一代具身智能技术。在中国，包括宇树科技、智元机器人（AgiBot）和Fourier Intelligence在内的企业同样吸引了大量资本，其背后既有市场化资金的支持，也有国家产业政策的推动。

在许多投资者看来，这似乎是一场全球性的机器人泡沫市场。 但我们认为，这是两个不同的泡沫。

中美两个市场都在经历估值攀升、融资规模扩大，以及资本竞相押注“下一个赢家”的热潮。然而，驱动这两个市场的底层力量存在本质差异。

过去一年，遨问创投持续研究和评估中国及美国的机器人与具身智能企业。我们的研究重点聚焦于机器人“大脑”、机器人“手”以及隐私解决方案等领域，我们认为，这些方向最有可能形成长期差异化竞争优势。其中，有两项结构性差异尤其值得关注。

1 估值调整遵循不同的规则

两个市场最重要的区别，不在于估值如何上涨，而在于当市场预期发生变化时，估值如何调整。

在美国，高估值并不一定会将企业困在原有的估值水平。估值重置通常被视为风险投资周期中的正常现象。必要时，企业可以通过过桥融资、结构化融资或降价融资（down round）进行资本重组、延长资金跑道，并继续推进业务发展。原有投资人可能接受股权稀释或更低的估值，而董事会则负有以公司及全体股东最佳利益为出发点的信义义务，即使这意味着公司需要以低于上一轮的估值进行融资。

与此同时，美国市场对于企业失败的容忍度相对较高，市场出清也可能发生得更快，从而推动资本和人才向少数胜出者集中。最终脱颖而出的企业，则有机会实现快速规模化发展。

中国的情况有所不同，以低于上一轮的估值进行融资通常更为复杂。在实践中，资本重组往往需要更广泛的股东协调，同时还需处理合同中的反稀释条款。因此，估值重定价可能需要更长时间，降价融资也相对少见。相比正式调整资本结构，企业更可能面临通过业务增长消化上一轮估值、寻求更多战略支持，或推动行业整合的压力。

此外，由于创始人面临的声誉成本等因素，企业失败和退出的过程也可能更加缓慢，结果也未必像美国市场那样明确。一些企业可能选择继续参与竞争，而非快速退出市场，使资本、人才和市场份额在更长时间内分散于更多参与者之间。因此，市场可能需要更长时间才能整合并形成少数占据主导地位的赢家。

这一差异对于机器人行业尤为重要。开发底层核心技术的企业通常需要经历多轮融资，才能真正实现商业化规模扩张。能否持续获得后续融资，可能直接决定一家企业能否存续足够长的时间，将其技术潜力转化为商业价值。

2 通往流动性的路径不同

当前机器人产业所处的退出环境，与上一轮科技周期已经大不相同。在 2010 年代的大部分时间里，风险投资机构在进行投资决策时，可以相对合理地将 IPO 作为未来退出路径之一。如今，这一假设已经远没有从前那么确定。

经历 2021 年后的低迷期后，美国 IPO 市场已开始复苏。2026 年上半年，美国 IPO 融资额达到 1,142 亿美元。即使排除 SpaceX 上市的影响，融资额仍接近 2025 年上半年的三倍，表明市场的回暖并非由单一大型项目推动。与此同时，美国投资者仍拥有多元化的流动性渠道，包括 IPO、战略并购以及成熟的二级市场。不过，公开市场投资者的筛选标准也已明显提高，更加关注企业基本面以及清晰的盈利路径。 （来源：PwC）

中国则经历了不同的发展轨迹。随着监管趋严、IPO 审核节奏放缓，科技企业上市相较此前周期也更具选择性。尽管 2026 年第二季度中国内地及香港市场共完成 61 宗 IPO，但总融资额为 133 亿美元，同比下降 12%。 （来源：EY）

宇树科技本月的 IPO，为观察中国企业通过公开市场实现退出提供了一个及时的案例。然而，对于风险投资而言，IPO 只是实现投资回报的其中一个阶段。锁定期可能推迟现有股东实际退出的时间，而较高的公开市场估值也不一定能够在短期内直接转化为 DPI（实缴资本分配倍数）。对于风险投资机构而言，真正重要的流动性指标，最终仍在于这些账面价值何时能够真正实现，并以现金形式返还给投资人。

从更广泛的角度来看，机器人初创企业在真正实现流动性之前，往往还需要大量后续资本支持。

如今，商业验证往往早于财务流动性的实现。 一家机器人企业可能在 IPO 或被收购成为现实选择的数年前，就已经获得试点项目、战略制造合作伙伴或企业客户。对于机器人企业而言，如何为这一漫长的发展阶段持续提供融资，其重要性可能高于退出本身发生的具体时间。

今天，中美两个市场可能呈现出同样高涨的投资热情，但其背后对于投资者最终如何以及何时实现回报的假设并不相同。

超越表象看机器人投资热潮

机器人热潮经常被描述为一个全球性的投资周期。但实际上，它正在两个截然不同的风险投资生态中展开。

中国和美国正在投资许多相同的技术方向，并吸引着前所未有的资本投入，但两个市场在公司治理框架、资本结构和流动性路径方面存在明显差异。两种模式并不存在天然的优劣之分，而这些结构性差异本身，也无法决定最终哪个国家能够打造出最优秀的机器人企业。

对于同时评估中美两个市场投资机会的投资者而言，理解这些结构性差异，可能比预测最终由哪些企业胜出更加重要。

两个市场真正的区别，不在于技术本身的优劣，而在于支撑这些技术发展的资本市场。