从研究到A轮领投：国富氢能案例研究

国富氢能（GuofuHEE）于2016年创立于江苏张家港经济开发区，设计并制造氢气制取、运输与加注设备。遨问于2019年作为A轮领投方投资了公司。本案例研究解释了我们为何等待十年才进入氢能经济，以及为何选择设备环节。

十年的持续观察

2009年遨问创立之初，我们首次评估了中国氢能市场，发现尽管有政策支持，商业化仍面临重大障碍：车载储氢系统无法满足用户对续航里程的期望，氢气成本是石油的三到四倍，燃料电池的成本接近内燃机的100倍；缺乏统一的规范和标准，也使氢能配送基础设施的投资风险过大。

政府的决心从未动摇。自第九个五年计划（1996–2000年）以来，氢能与燃料电池一直是中国五年规划的内容，资金主要来自国家863计划和973计划。但仅靠政策，并不能形成市场。

为空气产品公司完成的两次评估

2011年，我们在名为“氢能高速公路”（The Hydrogen Highway）的咨询项目中为空气产品公司评估氢能行业。我们的结论是市场至少五年内尚未成熟，并建议公司五年后再次评估。研究包括对中国氢气消费量与加氢站数量的预测。

这一预测与后来的现实相当吻合。我们的模型预计2020年加氢站略多于100座；而到2020年底、2021年底和2022年底，中国分别约有110座、230座和约300座加氢站。

2016年，空气产品公司请我们更新评估。氢能产业链已更接近成熟，我们建议三年后再次评估。到2019年，我们也完成了自己的更新研究。

为何2019年不同

我们等待了十年，并在窗口打开时果断投资。

2019年，我们沿用2011年的七个维度来评估氢燃料电池投资：行业增速、投资回报、可扩展性、商业模式、时机、中国视角以及与基金的契合度。2011年，投资回报与时机被评为“差”；八年后，所有维度均被评为“好”。

变化主要来自企业之外。美国、欧洲和日本都在加大对氢能的投入，2019年中国政府工作报告也将加氢站建设列为重点。我们的评分表记录了到2030年至少建成1000座加氢站、推广100万辆燃料电池汽车的目标，以及对加氢站和车辆建设方的补贴支持。

押注设备环节

我们判断，氢能经济中率先盈利的环节将是设备制造商。氢能设备在终端应用中通常较为标准化，商业模式就是销售经过认证的产品，壁垒在于资质与认证。我们认为，早期进入者将在随后的高速增长中占据显著的市场优势。于是，我们开始接触这一领域的初创企业。

空气产品公司中国区副总裁将国富氢能介绍给我们。经过交流，我们于2019年以领投方身份参与了其A轮融资。

国富氢能的现状

到2022年底我们撰写本案例研究时，国富氢能已是中国第一大加氢设备供应商，占该市场46%的份额，当年营收约6000万美元，其中约三分之一的份额来自车载储氢瓶。公司正在进入电解槽市场，有望交付中国首套国产氢液化工厂设备，并计划于2023年上市。

国富氢能于2024年11月15日在香港联交所上市，并于2025年3月纳入恒生综合指数。我们将继续探索氢能经济中的其他投资机会。